后股改时代中国股市图谋破解三大课题

回顾不是为了怀旧,是为了继往开来,更好地前行。

从1990年12月16日上海证券交易所成立算起,我国资本市场已经走进了第20个年头。在这接近20年的时间里,始于2005年4月29日的股权分置改革具有划时代的意义。迄今,股权分置改革已满5年,证券市场真正步入了全流通时代。

在这5年中,针对全流通市场的监管规则体系渐趋成熟;大多数重点行业龙头都已在主板市场上市,公司治理水平显著提高;中小企业板羽翼丰满;创业板市场平稳推出;三板市场规范正积极推进;国际板市场也在积极酝酿中;融资融券、股指期货等金融创新产品接连面世。多层次资本市场框架已经搭好,市场内稳机制逐步强化。

全流通时代的中国证券市场充满创新发展的生机,但也面临着诸多挑战。一系列制度性、机制性建设的挑战更加突出地摆在人们目前。

创立“升板”和“降板”机制

在多层次的市场体系下,“规范发展”的任务依然繁重。

纵观境外成熟的资本市场,犹如一个金字塔式的结构。处于较低层次的粉红单市场、电子公告市场、OTC市场等可以满足中小企业的融资需求,它们作为多层次市场的底层部分,构成主板市场和创业板市场的基础。

我国已经拥有中小企业板、创业板以及亟待进一步规范的三板市场,这些处于金字塔底层的市场如何与主板对接,是需要尽快进行研究和加以推进的。应尽快创立转板机制,让在层次较低市场交易的公司,在发展到一定程度后可以转到上一级较高层次的市场。同样,在上一级较高层次市场交易的公司,如果出现问题可以转向下一级市场乃至直接退市。

全国人大财经委副主任委员吴晓灵在今年“两会”期间就表示,应该建立一个多层次的资本市场,疏通直接融资的渠道。应该创造一个条件,让每一类公司的股份都能有一个合适的流通转让渠道。她说,现在已经有了上海的主板,深圳的中小企业板和创业板,但是除此之外的一些不能够公开上市的企业,股份就不能够转让。

事实上,中国目前缺失的低层次股权交易市场。如果能够进一步完善低层次股权市场,各类企业的融资渠道就能拓宽。

在多层次资本市场建立以后,还应该有升板机制和降板机制。现在面临退市的ST企业往往成为一个壳,变成市场上炒作的题材,有时给市场秩序带来很大的混乱。如果有了升板和降板的机制,就可以克服这样的弊端。

IPO附加“存量发行”

2010年全国证券期货监管工作会议提出,要继续深化发行制度改革,加强对询价、定价过程的监督。

2009年,以重启新股发行为契机,新一轮新股发行体制改革得以实施。这一阶段的成果主要体现在发行价格实现市场化,中小投资者中签率得到提高。监管层明确,结合新问题、新情况,需要进一步推进发行体制改革。

企业股份存量发行是监管层一直在研究的事情,也是市场对下一步新股发行改革的最大期待。这个制度一旦引入,将终结A股公司IPO原始股禁售的状况。但业内人士表示,存量发行机制能否施行还需看相关法律修改的进程。

此外,市场担心存量发行将变成老股东变现造富的捷径,影响资本市场基础融资功能。由于发售旧股所得资金由原股东享有,不对上市公司募集资金项目有所贡献,IPO发行时出售旧股会引发投资者疑虑。

业界人士认为,投资者担心存量发行导致“不公”是有一定道理的。但解决这个问题也是有章可循的,比如是否可借鉴转让上市公司限售股征收个人所得税的办法来解决。

始自2009年6月的新一轮新股发行改革取得了阶段性成果,但无疑,部分公司发行市盈率高企、募集资金超过预期的问题也是客观存在的。这些问题也引发了投资者的疑虑,而监管层希望借助新股存量发行解决超募这一痼疾。

证监会主席助理朱从玖在两会期间曾表示,企业IPO时为满足地板发行量,而导致募级资金超过其运营能力、即期需要,或可通过部分存量股份发行方式解决这一痼疾。

据悉,除拟引入存量发行机制以外,新股发行机制改革的举措可能还包括取消或缩短网下投资者的锁定期限,以及赋予主承销商和发行人一定的自主配售权。

品种创新、交易创新将更多

在全流通条件下,市场运行机制和各个主体的行为方式发生深刻变化,利益格局更加复杂。通过推出结构性产品平抑供需变化,平衡利益格局变化,是我国资本市场发展到一定阶段的必然诉求。于是,融资融券和股指期货等众多创新金融产品应时而出。

先看产品创新。股改5年来,市场产品创新取得积极进展,品种结构得到完善。相继推出了LOF、ETF、企业资产证券化产品以及权证等品种,满足了投资者多样化的需求。其中,权证和企业资产证券化产品更具有深远的战略意义。

在股改基本完成后,权证又被赋予了更多的创新色彩。比如日照港(600017)大股东曾设想通过收购权证并行权,从而加快集团整体上市的步伐。虽然最终夭折,但权证却留给后来者以更多的想象空间。

再看交易制度创新。

大宗交易制度有效缓解限售存量股份转让对二级市场的冲击。2008年4月21日,《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》出台。沪深证券交易所随即发布了配套措施。

大宗交易系统具有定价灵活、对场内交易价格影响小、效率高、交易成本低等特点,适合大规模股份集中转让。这些措施进一步扩大了参与大宗交易系统的投资者范围,为已获得流通权的股份提供高效的转让平台,有效地缓解限售存量股份转让对二级市场的冲击。

三看市场机制创新。

继今年3月底推出融资融券后,4月16日,股指期货也正式挂牌交易。融资融券和股指期货的推出,一方面改变了多年来的“单边市”结构,另一方面也为资金提供了必要的避险工具。有了这两个工具,市场的交易机制趋于完备,内在稳定机制得到了进一步完善。

从股改5年来一系列创新动作推出的进度看,监管层对于把握资本市场“新兴＋转轨”的特征趋于成熟老练。主要是时机把握和实际操作稳健,推出一系列创新动作,均避免了市场较大震荡。

中国证监会主席尚福林提出,“新兴+转轨”的市场特征决定了金融创新不能不发展,又不能发展过快,需要在发展中考虑可承受性、适度性和节奏性。要在风险可控的前提下,推动形成以市场为导向、以需求为动力的产品和业务自主创新机制。这是监管层对于市场创新节奏和力度把握的最准确的阐释,也是资本市场改革发展近20年来积累的宝贵经验。

下一步,围绕以股指期货市场为主的金融衍生产品将继续推出,如各种各样的指数基金,从而拓宽投资者理财途径,丰富投资者风险管理手段。

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