宋淮松年内趋势性机会难现

宋淮松：年内趋势性机会难现

对于今年最后一个季度的投资机会，日信证券有限责任公司研究所执行所长宋淮松在接受中国证券报专访时表示，由于流动性实质上并没有想象中紧张，通胀年内难以有效回落，今年宏观调控政策难有转向。此外，参照证券化率、潜在新增资金以及债券市场收益率等多个指标来看，年内股市将难以出现趋势性的投资机会。　　年内恐难现趋势性机会　　中国证券报：三季度即将结束，今年大盘几乎没有出现大的赚钱行情，不少投资者都在期待四季度有一波趋势性投资机会，你是否认同？　　宋淮松：对于今年的市场，总体来看我认为年内恐怕已经没有趋势性的投资机会，有几个指标可以佐证我的观点。　　首先，从证券化率的指标来看，我国股市总市值占GDP的比重在2007年达到了顶峰120%以上，2008年大幅调整以后，2009年至2011年维持在60%至70%之间。这一比例已经超过德国、西班牙、意大利等发达国家，与俄罗斯、法国、日本、巴西很接近，仅仅大幅低于英美拥有大量海外上市公司以及全球股票市场的两大老牌资本主义国家的证券化率水平。如果没有资本市场的重大制度变革或新的科技进步、科技创新，这一指标短期之内难以大幅提升。从2009年以来，流通市值占GDP的比重一直稳定在45%到50%左右，如再加上香港上市的H股流通市值，沪、深、港三地流通市值占GDP比例也超过了60%。所以短期内，不论是总市值占GDP的比例还是流通市场占GDP的比例都很难大幅度增加。　　其次，流通市值与存款总量之间的比率也是一重要的参照指标。存款相当于股市未来的后续资金。2006年牛市大行情启动时，流通市值仅为1至2万亿左右，而当时个人储蓄加企业存款总量超过20万亿元，股票流通市值不到存款总量的10%。也就是说只要有10%左右的存款进入股市，就能实现股指的翻番。而这几年，储蓄存款加上企业存款的增长速度远远赶不上流通市值的增长速度。目前，A股的流通市值约为20万亿，而我国个人储蓄加企业总的存款量约为60万亿元，换而言之，股票流通市值占存款总量的比重已经超过了三分之一。静态地看，股指上涨一倍，流通市值翻一番，大约需要三分之一的储蓄资金存款搬家至股票市场，这几乎是一项不可能完成的重任。因为我国的储蓄资金肩负着医疗、养老、教育等诸多使命，绝大多数属于风险厌恶资金。从这一指标来看大行情也难以发动。　　再次，债券市场的收益率亦对股票估值有着重要的参考意义。目前公司债发行利率飙升，AA+投资评级的公司债券发行利率如不超过7%，肯定无人问津。而房地产信托产品的回报更是高得惊人，有抵押物的投资品种也需给出超过10%以上的年投资回报率。不算风险溢价，7%-8%的年收益率所对应的股票市场市盈率应该为其倒数水平即12-15倍。成熟的西方市场常常把投资类债券的收益率当作无风险收益率，股票的投资回报应在此基础上加上一定的风险溢价，也就是说股市理应给出更低的市盈率或估值水平才算合理。从这一角度考虑，除银行股以及中石化、中石油等指标股具有安全的投资边际外，其它板块的股票投资都难说安全。　　货币政策未必真紧张　　中国证券报：你是否认同宏观经济“通胀见顶，政策见底”的观点？　　宋淮松：市场期待的政策放松很难出现，中国经济的下滑速度并没有大家想象的明显，世行最新给出的2011年GDP预计依然超过9%，而从我们调研的结果看，大多数国有企业资金面非常宽松，而我国的GDP增长主要靠国有企业拉动。目前中小企业资金紧张而大型国企资金宽松的资金结构化失衡的格局难以通过货币政策的松动得以根治。更需要财政政策、税收政策、收入政策、信贷倾斜政策等综合运用来解决。　　从货币政策角度来看，恐怕也没有市场想象的那么紧张。今年以来M2虽然从年初的15%下滑至13.5%左右，但事实上大量的资金又通过表外业务回流到了银行体系。比如理财市场上，今年以来银行已经发放了高达11万亿元的理财产品，即使滚动的存量余额只占理财产品总量的四分之一，也意味着银行体系内将增加2万多亿元的基础货币资金，并通过货币乘数形成难以控制的新增货币供应量。如果恰能如央行所计划的，把理财产品划入M2的统计范畴之内，那么M2将至少增加两个百分点，M2增长速度将反弹到15%以上，这充分表现了流动性并不十分紧缺。　　与此同时，通胀有可能比预期的更为糟糕。投资者甚至一些经济学者常常从经验上判断货币供应量M2在15%左右是合理的，物价是可控的。的确，2009-2010年，我国货币发行量非常大，如2009年M2增长30%多，2010年M2增长20%多，但2009年与2010年全年的CPI均控制在3%以下，并没有失控。而今年M2只增长了15%左右，目前CPI却高达6%以上。通货膨胀缘何难以有效控制呢？我认为这主要原因在于2009年房价进入了新一轮的上升通道，房地产量价齐升，吸收了大量的新发货币。而今年随着多个城市对房地产实施限购，一、二手房的成交量均锐减，房地产市场已经不具备吸收大量增发的流动性的功能。多发的货币需要寻找新的投资出路，这引发了大宗商品，日用消费品甚至猪肉、鸡蛋、蔬菜等价格的多轮循环上涨。因此，我对今年我国能否有效控制住CPI并不乐观，年内CPI恐怕难以降到5%以下，而通胀不转弯，货币政策仍难以转向。　　以上种种因素均制约了大盘的行情，除了个别脉冲式行情或个股机会外，恐怕市场难以出现值得期待的趋势性行情。　　关注大小非指标　　中国证券报：从历史经验来看，公募基金在四季度一般会有一波自救行情，今年个股机会是否值得期待？　　宋淮松：其实从市场整体影响力来看，买方，不论是公募资金、保险资金，还是私募资金、社保基金，持有的流通筹码都不足流通市值的10%，机构散户化趋势严重。特别是公募基金的影响力越来越小。目前公募基金只有2万亿元的规模，持有6%左右的股票总市值，8%左右的流通总市值，已难以发挥股市急先锋的作用，更无力推动股市进行连续涨跌的趋势性运动，形不成大的向上突破的主升行情，顶多在个股上有所作为。何况今年以来，一个明显的趋势就是缺乏增量资金进入股市，公募基金规模不但没有出现大幅增长，反而有所萎缩。　　另一个更值得关注的指标是大小非减持的情况。众所周知，作为大股东，大小非对上市公司的投资价值把握肯定更为准确，如果他们大量抛出股票，表明他们认为目前其股价仍然被市场高估，仍然存在着较大的先抛后买、高抛低吸的套利空间。从现实情况来看，近几个月，中小盘和创业板大小非套现的情况非常多。我们的统计显示，今年来深市大小非解禁后减持比例在18-20%左右，而沪市大小非解禁后减持比例仅为10-12%，这可从侧面说明近两年新上市的创业板与中小板套现要求十分迫切，也表明这两大板块的股价仍然没有软着陆。　　从这个角度来看，目前市场股价还没有达到买卖力量大致相等的均衡价位，什么时候大小非不愿意减持了，什么时候大小非增持量与大小非减持量可以抗衡了，市场估值也就进入了真正的合理区间或已经低估了，这应成为市场见底的一个重要指标。　　从技术看，股指从2800多点的盘整平台破位下探以来，跌幅已经超过15%以上。短线反弹随时可能发生，但投资者不应对反弹高度抱过高期望，最多也就是7%至10%左右涨幅的所谓券商“吃饭”行情。

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